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关于收益法中报酬率确定的一些探讨
发布时间:【2007/4/27 14:22:55】    文章类型:【本站原创】     文章作者:游 宇】     【字体:

关于收益法中报酬率确定的一些探讨
游  宇

    在实际的房地产估价工作中我们经常会遇到需要运用收益法进行评估的项目,但又苦于对收益法中许多难以确定的因素,而望而却步,这其中的报酬率的合理确定是个比较难以把握的因素,至今为止对报酬率的确定还更多的停留在理论探讨当中,在《房地产估价理论与方法》这本教科书中也只是提供了一种理论思路,而在行业内的理论观点亦是百家争鸣、各述己见。之所以会出现这样的情况,我认为主要是因为我们国家目前正处于经济的转形和蓬勃发展时期,各种社会次序和经济次序正在调整当中,各地区和行业的经济发展还很不平衡,成熟而规范的市场次序也正在建设当中,许多经济数据的提取和选用还比较困难,数据的准确性和权威性还有待于进一步的确认,等等这些因素都制约和限制了一个房地产估价师对收益法进行评估的准确运用,使得我们在实际操作当中很难找到一个实用性较强,又便于操作的方法。

    关于报酬率的确定现在比较通行的求取方法主要有安全利率加风险调整值法(累加法)、市场提取法、投资报酬率排序插入法等,在这里我想就我们在实际工作中运用比较多的安全利率加风险调整值法进行一些探讨。所谓安全利率加风险调整值法是将其视为包含无风险报酬率和风险补偿率两大部分,然后分别求出每一部分,再将它们相加。它是一种名义报酬率,即已经包含了通货膨胀的影响。

其中无风险报酬率又称安全利率,是无风险投资的报酬率,是资金的机会成本。按照《房地产估价规范》解释是安全利率可选用同一时期的一年期国债年利率或中国人民银行公布的一年定期存款年利率;按照《房地产估价理论与方法》(2004版)解释是可以选用同一时期的相对无风险的报酬率去代替无风险报酬率,例如选用同一时期的国债利率或银行存款利率。在这两种方法解释中有一个地方值得我们注意,在《房地产估价规范》解释中说,可以选用一年期银行定期存款利率或同一时期的一年期国债年利率,而在《房地产估价理论与方法》(2004版)解释中并没有明确说选用一年期银行定期存款年利率或同期国债年利率,这两者的不同表述我认为是有其原因的。《房地产估价规范》颁布于1999年,反映的是90年代的经济发展水平,以及在此基础上的推测。从下表当中我们可以看到:

人民币一年期存、贷款年利率

调 整 日 期

一年期存款年利率

一年期贷款年利率

存贷利率差

1996年8月23日

6.22%

9.24%

3.02%

1997年10月23日

4.72%

7.92%

3.20%

1998年3月25日

4.35%

7.26%

2.91%

1998年7月1日

3.97%

6.35%

2.38%

1998年12月7日

3.15%

5.85%

2.70%

1999年6月10日

2.25%

5.85%

3.60%

2002年2月21日

1.98%

5.31%

3.33%

2004年10月29日

2.25%

5.58%

3.33%

2006年8月19日

2.52%

6.12%

3.60%

 

    1996年8月23日起,个人的定期年存款利率为6.22%,贷款利率为9.24%;2006年8月19日起,个人定期年存款利率为2.52%,贷款利率为6.12%,这样大的利率波动从长期投资的角度看显然是不太合适的。另外,从资金的机会成本角度考虑现在可选择的无风险金融产品也比较多,有银行存款、国债、各金融机构发行的保底理财金融产品等。通过比较我们可以发现银行存款利率是最低的,并且目前银行存款利息收入还要征收20%的利息税;国债利率不征收利息税,所以较同期银行存款利率要高;而各金融机构发行的保底理财金融产品因各机构发行的品种不同,利息收入也不尽相同,不太容易比较,并且与国债利息收入水平也基本相当,因此选用国债利率是相对合理的,也是作为一个投资者所最容易接受的安全无风险投资。

    房地产投资是一项长期的投资,资金占用和周转的时间都比较长,而作为与其具有替代意义的资金机会成本同样要求稳定和持续。既然是作为一项房地产投资而不是投机,一般人对它的持有年限起码应该在五年以上,这也就说明要求资金的机会成本也应该与其相当,所以我认为在选用国债利率作为安全无风险利率的时候应该考虑五年以上的国债年利率,而不应该是一年期限的国债年利率。并且作为安全无风险利率—国债利率的考虑应该结合估价对象的剩余使用年限来选取合适的国债年利率是比较合理的,这也体现了这一投资期间的资金的机会成本问题。

    风险补偿率是除去无风险报酬率后,估价对象房地产存在的具有自身投资特性的区域、行业、市场等风险的补偿率,包括对投资风险的补偿、对管理负担的补偿、对投入资金缺乏流动性的补偿。在实际的评估工作中,我们经常会遇到有些估价师在运用安全利率加风险调整值法求取报酬率的时候,对风险调整值的确定非常含糊,甚至有些仅简单的说是按照社会平均数值确定,这样做的话就会出现多个物业的报酬率是相同的情况,而这与实际情况又是相违背的。在这里我想举两个例子说明一下:比如作为一个普通7层的居民住宅楼来说,同一单元,同一户型4层的租金可能与6层的租金一样(租赁条件假设一样),那么采用相同的报酬率用收益法评估出的价值也应该是一样的,但若拿到市场上去交易,它们的正常成交价是一样的吗?再比如一排临街的商业门市房(属于一个产权人所有),在各种租赁条件都一样的情况下,靠近路口的房屋租金可能会与中间位置的房屋租金一样,但实际的市场成交价它们之间肯定是会有差别的。现实情况是估价对象因受到楼层、朝向、临街角度、空间环境等诸多因素的影响,反应出来的成交价也是不一样的,如果按照同一个报酬率来计算,显然不能反映出它们之间的差别,要知道报酬率相差一个百分点,其结果就会相差巨大。这也就说明了不同地区、不同时期、不同用途或不同类型的房地产,同一类型房地产的不同权益、不同收益类型,由于投资的风险不同,报酬率是不尽相同的。因此,在估价中并不存在一个统一不变的报酬率数值。

    由于不同用途或不同类型的房地产它所面临的投资风险也是不同的,那么具体所表现在对投资风险的补偿、对管理负担的补偿、对投入资金缺乏流动性的补偿也是不一样的。在这里我想仅就出租型物业进行探讨和说明。

    1、对投资风险的补偿。当投资者投资于收益不确定的、具有风险性的房地产时,他必然会要求对其承受的风险有所补偿,否则就不投资。我认为对出租型物业的投资,投资者最主要关心的是市场的需求情况,表现在市场需求旺盛,自然租金水平就高,获得收益就多,而缺少活跃的市场环境,租金水平自然就低,获得的收益就会少。通过细分主要体现在:

⑴、市场需求旺盛,租金水平高;

⑵、供需相当,租金起伏不大;

⑶、新开发区域,未来会形成规模;

⑷、缺乏活跃的市场,租金水平低。

    2、对管理负担的补偿。一项投资要求的关心和总体监管越少,其吸引力就越大,投资者会要求对其承受的额外管理负担有所补偿。作为一个出租型物业的投资,投资者与承租人都非常关心物业管理的规范程度,专业规范的物业管理自然就会比较吸引承租人,而粗放型的物业管理,自然吸引力就会差一些,具体细分成:

⑴、有专业的物业管理公司管理,管理规范,项目齐全;

⑵、完善的自行物业管理和服务;

⑶、有一般性的物业管理,满足基本服务需求;

⑷、粗放型的物业管理。

    3、对投入资金缺乏流动性的补偿。投资一项出租型物业,投资者自然关心是房地产的出租情况,出租率的高低,房地产转让的难易程度,资金的有效周转和回收等情况。出租率高,投入资金回收快,再转让比较容易,出租率低,资金回收慢,再转让比较困难,具体细分为:

⑴、出租率在80%以上;

⑵、出租率在65%—80%;

⑶、出租率在50%—65%;

⑷、出租率在50%以下。

我们都知道报酬率与投资风险是正相关的,风险越大,其报酬率越高,反之则低。而风险大的房地产价值低,风险小的房地产价值高,房地产价值与报酬率又是负相关的关系。基于这样的关系,我们将各风险补偿部分进行量化。

项                      目

类 别

调整范围

投资风险补偿

 

 

1

市场需求强烈,租金水平高

 AAA

0.5%-1%

2

供需相当,租金起伏不大

 AA

1%-1.5%

3

新开发区域,未来可形成规模

 A

1.5%-2%

4

缺少活跃市场,租金水平较低

 BBB

2%-3%

对管理负担的补偿

 

 

1

有专业的物业公司管理,管理规范,项目齐全

 AAA

0.1%-0.3%

2

完善的自行物业管理和服务

 AA

0.3%-0.6%

3

有一般性的物业管理,满足基本服务需求

 A

0.6%-1%

4

粗放式管理

 BBB

1%-1.5%

对缺乏流动性的补偿

 

 

1

出租率80%以上

 AAA

1.5%-1%

2

出租率65%—80%

 AA

2%-1.5%

3

出租率50—65%

 A

2.5%-2%

4

出租率50%以下

 BBB

3%-2.5%

    在这里补偿系数应根据估价对象的区域及个别因素在一定的范围内进行取舍和调整,而调整范围是根据该地区的经济发展水平,通货膨胀指数,利率波动等情况而定。这样确定出来的风险调整值重在体现不同类型、不同用途、不同地区的差异化,更能表现出估价对象的客观价值。

至于投资于房地产可能获得某些额外的好处,如易于获得融资、易于所得税的抵扣、易于提高资信水平等,投资者自然会降低所要求的报酬率。而作为估价师应该站在公正、客观的立场上,对投资估价对象可以获得的好处,要作相应的扣减。

    这里需要指出的是,报酬率的确定含有很大的主观选择性,需要估价师运用自己掌握的理论认识,结合实际估价经验和对当地的投资及房地产市场的充分了解等,来做出相应的判断。因此,在《房地产估价理论与方法》中也指出,报酬率的确定同整个房地产估价活动一样,也是科学与艺术的有机结合。

收益法中关于报酬率的确定目前更多的是停留在理论的探讨上面,我只是按照我对这个问题的理解和认识,就其中是一种求取方法提出一个解决思路,真诚地希望与广大同业朋友商榷、探讨。

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